כלכלת פונזי

בקיצור

• תרגילי תרמית מן הסוג שבו הנוכל גונב מאדם אחד כדי לשלם לאדם אחר, הם ככל הנראה תופעה קבועה בפעילות כלכלית לכל הפחות מאז המאה ה-19 של דיקנס.
• מבט חדש בהונאות פונזי חושף את היותן מאפיין נפוץ של הכלכלה המודרנית, יותר מכפי שסברו בתחילה ואת העובדה שהרגולטורים בכלכלה אינם ערוכים היטב להתמודד אתן.
• פעילות כלכלית הנצפית בבועות פיננסיות ובהתנפצותן ניחנה במאפיינים של הונאות פונזי. ובה בעת, שיטות פעולה עסקיות רגילות, כגון הענקת חבילות אופציות, עשויות לשמש כהסוואה לתרמית פירמידה.

תרגילי הונאה בשיטת פונזי הם תופעה קבועה החוזרת ונשנית בחיי הכלכלה באומות עשירות ועניות, לכל הפחות מאז המאה התשע-עשרה. הם מייצרים מיליונרים מעטים ומחריבים את חייהם של מיליונים. ועם זאת, לרוב האנשים יש רק מושג מעורפל על מעשי הרמייה האלה, דבר שעשוי להסביר מדוע רבים כל כך ממשיכים להישבות בקסמם המוזר, הכמעט על-טבעי. הצורך לעסוק בנושא נעשה דוחק לאחרונה, כמובן, בשל המשבר הפיננסי הכלל-עולמי ובשל שערוריית ברנרד מיידוף, הונאת פונזי הגדולה ביותר אי פעם, שהתרחשה בשיא הסערה ועלתה לכותרות.

כל מי שעקב אחר הנפילה של מיידוף חושב מן הסתם על הונאות פונזי כעל מעשי תרמית הנרקחים בכוונה תחילה. במקום להשתמש בכספם של המשקיעים למימון יוזמת עסקים יצרנית, הנוכל מתעל את התגמולים שהוא מקבל ממשקיעים חדשים לתשלום ריבית למשקיעים הקודמים. אבל כלכלנים החלו לשים לב לכך שדפוס ההתנהגות הזה יכול להופיע גם באופן ספונטני, ואפילו באורח בלתי מודע, רק בשל כך שציפייה אחת מזינה ציפייה אחרת, עד שנוצרת לבסוף סחרחרה משולחת רסן של ספקולציות, בועה כלכלית ההולכת ותופחת, שנגזר עליה לקרוס במוקדם או במאוחר.

חוקרים המתמחים בשווקים פיננסיים וכלכלנים התנהגותיים הגיעו להכרה שהתנהגות דמוית פונזי עשויה להיות תופעה הכרוכה בגאות ובשפל של השווקים הפיננסיים הגלובליים, כאילו הייתה תופעת טבע הדומה לגאות ולשפל באוקיינוסים, או לליקוי לבנה. אין צורך בשום נבל בדמות מיידוף כדי שתתרחש.

הונאות פונזי יכולות להופיע למעשה בתחפושות רבות ושונות, המקשות על זיהויין ובידודן לצורך נקיטת צעדים ברורים של אסדרה (רגולציה) או על מניעתן באמצעות חקיקה. המחקר שלי התמקד באמצעים, הקשים לאבחון, שננקטים לצורך תמרונים בפעולות של עסק כלשהו רק כדי להחזיק אותו עם הראש מעל המים, לפחות לפרק זמן כלשהו, אמצעים שאפשר לכנותם "פונזי במסווה". הם אינם מפירים שום חוק ובכל זאת יכולים לזרוע הרס כלכלי.

ההתעניינות בהונאות פונזי גדלה לא רק בגלל הכותרות בצהובונים אלא מפני שמחקרים חדשים מצאו שאפשר להסביר את התרגילים האלה באמצעות ניתוח מדעי החושף את התשתית המתמטית שביסודם ואת הפסיכולוגיה של אמני ההונאה היודעים לפנות אל התמימות הטבועה בנו. המחקרים האלה חשובים מפני שהם מעוררים תקווה שנוכל לזהות מוצרים פיננסיים ממאירים בשלב מוקדם, לפני שאלפים יימשכו בחבלי קסמם המשונה, לפני שיביאו לחורבן כלכלי ולמצוקה רגשית קשה.

תרגיל ההונאה הבסיסי

הונאת פונזי זקנה למעשה יותר מקרלו ("צ'רלס") פונזי עצמו (1882-1949). פונזי השיק לראשונה את ההונאה שלו בניו אינגלנד ב-1920, אבל סביר שהתרגיל היה נפוץ עוד קודם לכן, כפי שממחישים הטיפוסים הבדיוניים חסרי המצפון של צ'רלס דיקנס, שדמויותיהם התבססו על מזימות השקעה בלונדון של התקופה הוויקטוריאנית; ולמען האמת, צורה כלשהי של שיטת "מילוי הבור מחולייתו", כלומר גנֵבה מאדם אחד כדי לשלם לאדם אחר, פעלה ככל הנראה מאז שמתקיימים ישובים גדולים של בני אדם.

כפי שמיידוף הראה בהצלחה כה גדולה, הונאת פונזי הבסיסית היא תכנית להתעשרות מהירה, שבתוספת קמצוץ של גאונות בשיווק יכולה להצליח מאוד, עד שהתמרון קורס, כמובן. בהונאת פונזי קלאסית, אמן התרמית עשוי להבטיח תשואה דמיונית של 10% בחודש כדי לשכנע מישהו להשקיע 100 דולר. בחודש הבא, שני אנשים משקיעים, כל אחד, 100 דולר, ו-10 דולר מוחזרים למשקיע המקורי, בעוד היזם משאיר אצלו 190 דולר. באופן זה, פירמידת ההשקעות ממשיכה לגדול. אם מתחילים במאה הדולר של המשקיע הראשון, ומכפילים את מספר המשקיעים מדי חודש, ההכנסה בחודש העשירי תגיע ל-46,090 דולר. זו הסיבה לכך שאנשים המנהלים הונאות פונזי מצליחות צוברים הון עתק. המלכוד הוא בכך שאין דרך אלגנטית להפסיק: כל העסק מתפרק כשמעיין המשקיעים החדשים מתייבש.

מה שעושה את הונאת פונזי מושכת כל כך הוא העובדה שאין הגדרה חדה של נקודת קריסה. אילו הייתה נקודת קריסה נתונה מראש, הונאות פונזי לא היו הרסניות כל כך. איש לא ישקיע חודש לפני קריסה, ובידיעה שכך הדבר, איש לא ישקיע חודשיים לפני הקריסה, וכך הלאה. לפי ההיגיון הקר הזה, המוכר בשם אינדוקציה-לאחור, לא יהיה סיכוי שהתרמית תמריא מלכתחילה.

היעדר נקודת קריסה מוגדרת מעלה בעיה פסיכולוגית חשובה. הונאת פונזי אולי מוגדרת בסופו של דבר כטיפשות המונים. אבל לגבי אדם אחד מסוים, השקעה בהונאת פונזי אינה אי-רציונלית במהותה, מפני שעשוי לעבור זמן לפני שהמבנה הרופף יתמוטט.

מופעי פונזי טבעיים

בועות פיננסיות הן מצטרף חדש יחסית לאוסף הססגוני של הונאות פונזי. ההכרה במעמדן כהונאות פונזי התגבשה כשהתברר שהפסיכולוגיה של משקיע היא אותה פסיכולוגיה, אם הכסף הולך, ואם לא, למתווך נדל"ן, לסוחר בבורסה או לנוכל חלק לשון. בכל המקרים, העלייה המתמשכת במחירים, או ליתר דיוק, הציפייה למגמת עלייה, היא המניעה את גלגלי התהליך. דבר זה הוא שהביא את הכלכלן זוכה פרס נובל רוברט ג'יי שילר מאוניברסיטת ייל לקרוא לתופעה "פונזי טבעי". בועה שאינה נוצרת בתגובה לשרביטו של אדם הבוחש בקדרה, אלא בתגובה לכוחות השוק הטבעיים, כשהציפיות של אדם אחד מזינות את אלה של אדם אחר.

ראינו את הסיפור הזה מתרחש בשוק הדיור, ולאורך כל ההיסטוריה, בשוקי הזהב למשל, שם אדם מעוניין לרכוש סחורה רק מפני שגם אנשים אחרים רוצים אותה, וכך המחירים עולים. ואכן, בעת האחרונה מחירי הזהב צנחו כתוצאה של התנהגות עדר שהביאה להיווצרות פונזי טבעי. המחירים עלו בחדות בין 2009 ל-2011 מפני שהמשקיעים חשבו שהזרמת הנזילות (הגדלת כמות הכסף במחזור של הכלכלה) על ידי הבנקים המרכזיים כאמצעי נגד לעצירת המשבר הכלכלי תגרום למחירי הזהב להמשיך לעלות. הם סברו שאנשים ירצו להיפטר מן המזומנים שלהם שערכם ירד ויקנו זהב. שיטפון של מקורות כספיים הציף אפוא את השוק בתקווה לנצל את העלייה הצפויה. בשנתיים האלה עלנ מחיר אונקיית זהב מ-900 דולר לכ-1,800 דולר. באפריל 2013 נעשה תיקון קטן, שחולל בהלה למכירת המתכת וזו הובילה להתרסקות גדולה. בתוך יומיים צנחו המחירים, בנפילה הגדולה ביותר זה שלושים שנה, והממו את הספקולנטים ואת האנליסטים כאחת.

כשם שהונאת פונזי יכולה להתרחש באופן טבעי, ללא ארגון מכוון, הבועות והנפילות שבאות בעקבותיהן, גם אם הן נראות טבעיות, יכולות להיות תוצאה של פעולה מתוכננת היטב. אחת הנפילות המפורסמות ביותר בהיסטוריה של שוק הפיננסים התרחשה כש"חברת מיסיסיפי" של ג'ון לו (Law) בצרפת החלה להציע תשואות מוגזמות בתחילת המאה ה-18 מהכנסות של מיזמים במושבה הצרפתית דאז, לואיזיאנה. התרמית משכה משקיעים במספר גדל והולך עד שמשיכה המונית מבנק שהיה חברה-בת של החברה של ג'ון לו מוטטה את בניין הקלפים המורכב.

תרמיות נסתרות

עסקות פיננסיות מסוימות שאינן נראות כלפי חוץ כהונאות פונזי עשויות לחשוף את עצמן כמקרים "מוסווים" של תרמית פירמידה. הן חוקיות לגמרי, והן נולדות לעתים קרובות כשעסקים מתמרנים את הפעולות העסקיות שלהם כדי להמשיך לשרוד בזמנים קשים. פונזי במסווה מציב אתגר לרגולטור מפני שהוא כרוך ללא הפרד בפעילויות לגיטימיות לגמרי. שימוש ישיר מדי ברגולציה כדי לכרות את התרמית עלול לגרום נזקים לרקמות הבריאות שמסביבה, אך אם נתעלם מהן הגידול הממאיר עלול להתפשט. יתר על כן, הפירמידות האלה עשויות ללבוש צורות שונות וקשות לזיהוי.

דוגמה אחת לכך היא מצב שבו חברות וממשלות עוסקות מדי פעם בפעילות הקרויה גלגול הלוואות: שיטת פעולה בלתי מזיקה כשהיא לעצמה. חברה אינה מעוניינת להפוך חלק מנכס שלה לנזיל, דבר שעלול להיות כרוך בעלויות גבוהות, כדרך לתשלום חוב. וכך הלווה, אם הוא אדם יחיד, ואם חברה או ממשלה, מבצע כעין תעלול: הוא לווה ממלווה אחר כדי לשלם למלווה הראשון. אם בזמן שעושים זאת, כושר ההחזר יורד, או ציפיות לתשואה גבוהה כלשהי אינן מתממשות, המאורעות האלה יכולים להביא להתמוטטות.

משבר החוב של פרו בתחילת שנות ה-80 של המאה ה-20, שהתרחש משום שהממשלה לקחה הלוואות חדשות כדי לשלם חובות קודמים, נחשב על ידי כמה כלכלנים לצורה של גלגול הלוואות. הציפיות של הממשלה, שהמצב הכלכלי ישתפר ושהיא תהיה מסוגלת לשלם את הריבית ואת הקרן, לא התממשו כלל. התקוות התנפצו עקב רעידת אדמה גדולה, ירידה בייצוא של תפוח אדמה וסוכר שבאה בעקבותיה, ומשבר חוב כללי ששרר בכל אמריקה הלטינית, וכל אלה הובילו לירידה חדה בתוצר המקומי הגולמי.

צורות רבות של פעילות עסקית לגיטימית יכולות גם הן להסתיר פונזי. ראו למשל את הנוהג הנפוץ והחוקי לגמרי של מתן אופציות לעובדים בחברה. צעד כזה יכול לייצר רווחים גם אם החברה מייצרת בשגרה מוצרים בעלות נמוכה שערכם פעוט.

אפשר לראות זאת בדוגמה הקלאסית של סטרט-אפ בעמק הסיליקון השוכר בוגרי אוניברסיטה בעלי כישורים גבוהים, מציע להם חבילה התחלתית של שכר נמוך מן השכר המקובל בשוק ומוסיף לה אופציות למניות הנושאות את ההבטחה לתשואה גדולה יותר בעתיד. השכר הדל מבטיח שהחברה תוכל להרוויח גם אם היא תגבה מלקוחותחה מחירים נמוכים ביותר בתמורה למוצריה. בינתיים, הבעלים לוקח לעצמו חלק מן ההפרש שבין המוצרים הזולים לבין השכר העלוב, ואת השאר הוא מחלק כתוספות שכר למועסקים בכירים.

ככל שהחברה גדלה ומעסיקה עובדים נוספים, היזם יכול להרוויח רווחים הולכים וגדלים, גם אם כדרכו של כל פונזי, העסק יקרוס בסופו של דבר ויותיר את עובדיו מובטלים ומחזיקים באופציות חסרות ערך.

דוגמה פשטנית מתארת איך פועל התהליך ואיך הוא מקבל מאפיינים של פונזי. סטרט-אפ מציע לעובדיו שכר נמוך, למעשה, נמוך יותר מן הערך הדולרי של תפוקת העובד. לפיכך, עם תוספת של כל עובד חדש, החברה מייצרת רווח כלשהו. הדבר שמפתה אנשים לעבוד בחברה הזו, על אף השכר הנמוך, הן האופציות שהחברה מעניקה לעובדיה. כך, ברבעון הראשון של פעילות הסטרט-אפ, החברה מעסיקה עובד אחד ומציעה אופציות השקולות למחצית מכל הרווחים מתקופה זו ואילך. ברבעון הבא, החברה שוכרת אדם נוסף, כלומר מכפילה את כוח העבודה שלה, ומציעה לעובד החדש אופציות השקולות לרבע מן הרווחים מתקופה זו ואילך. בתקופה השלישית, החברה שוכרת שני עובדים, שבה ומכפילה את כוח העבודה ומעניקה להם חבילת אופציות השקולה לשמינית מכל הרווחים מתקופה זו ואילך, כך שכל עובד חדש מקבל אחד חלקי שישה-עשר מכל הרווחים. וכך הלאה בכל רבעון בהמשך.

התכנית הזו מבטיחה שרווחי החברה יוכפלו בכל רבעון. מאחר שהעובדים מקבלים חלק קבוע מן הרווחים, הרווחים מן האופציות שלהם יוכפלו גם הם בכל תקופה. והכנסתו של היזם מתקבלת מן ההפרש בין שווי המוצרים המיוצרים על ידי העובדים, לבין השכר הנמוך, זאת משום שהיזם מחזיק בחלק מן ההפרש בעוד הוא מחלק את השאר לעובדים כתשואה על האופציות שלהם.

הגידול המעריכי (אקספוננציאלי) בשווי האופציות הוא הפיתוי לעבוד בחברה הזו, גם אם האנשים המיומנים והמוכשרים האלה לא היו רואים בה עבודה מושכת בנסיבות אחרות, נוכח השכר הנמוך. ואולם בסופו של דבר, פונזי מוסווה יתמוטט ויביא את החברה לפשיטת רגל, מאחר שהגדלה של עסק בדרך הזאת מחייבת התרחבות בלתי פוסקת של כוח העבודה, דבר בלתי אפשרי בעולם שבו גודל האוכלוסייה הוא סופי.

מקרה אחד של פונזי מוסווה שכשל היה קשור בחברת הנפט הברזילאית OGX, בניהולו של מיליארדר העבר הססגוני אֵייקֶה בטיסטה. עלייתה של OGX הייתה מסחררת, ומסחררת לא פחות הייתה נפילתה. התמוטטותה, באוקטובר 2013, הייתה המקרה החריף ביותר של חדלון פירעון תאגידי בהיסטוריה של אמריקה הדרומית. האסטרטגיה של OGX להשגת עובדים כללה גנֵבת עובדים מוכשרים מחברות אחרות, באמצעות הצעה של חבילות אופציות נדיבות ביותר. חלוקת חבילות האופציות האלה נמשכה פרק זמן כלשהו, בעוד חובות החברה הולכים ומצטברים כפירמידה הפוכה. ואז קרסה החברה, מותירה את העובדים ואת המשקיעים בחוסר כול.

גם כאן, האתגר לרגולטורים נעוץ בכך שהפונזי המוסווה יכול לשנות את אופיו תוך כדי פעולתו, כך שבסופו של דבר המיזם נעשה לגיטימי לגמרי. באקלים כלכלי מתאים, ובתוספת קורטוב מזל, חברה שמרשה לעצמה לשקוע בשיטות כאלה עשויה בסופו של דבר לחדש וליצור מוצרים בעלי ערך גבוה יותר, דבר שמאפשר לה להגדיל את כוח העבודה גם בלי להעניק חבילות אופציות. בשלב הזה היא יכולה להאט את התרחבותה ולהפוך בהדרגה לחברה המסוגלת לעמוד על שתי רגליה בלי צורך לצמוח בלי גבול ולחלק אופציות נוספות. הדבר הזה מקשה מאוד על האפשרות לרגולציה. קנאות-יתר רגולטורית עלולה להרוג עסקים לגיטימיים ולדכא את הרצון להקים חברות חדשות. ומצד אחר, היעדר רגולציה עלול לתרום לצמיחת פירמידות ותרמיות שמסוגלות לחולל נזקים כבדים.

גדולים מכדי ליפול

האתגר הרציני המתעורר כששוקלים כללי רגולציה נובע מכך שיש פעולות עסקיות המערבבות כספים לגיטימיים עם כספים שמקורם בהונאה. אם מישהו מרמה את המשקיע ומעמיד פנים שהכסף מושקע בפעילות יצרנית, בשעה שהרווחים העכשוויים יכולים להתחרות רק בהפסדים שייגרמו בסופו של דבר למשקיעים עתידיים – הנוכל עלול לעמוד בפני תביעה פלילית של הונאה. אבל כמו במקרי פונזי אחרים, אפשר לנהל פעולות כאלה בגלוי ובכל זאת למשוך כספים ממשקיעים תמימים.

חלק מן הבעיה מקורו גם באי-רציונליות אנושית בסיסית. העובדה שנדרשו ניסויי מעבדה רבים ותת-דיסציפלינה חדשה שלמה – כלכלה התנהגותית – כדי להכיר בכך שבני אדם לעתים קרובות אינם נוהגים ברציונליות, מעמידה ביקורת מאלפת על הכלכלה המסורתית. ולצד ההכרה הזו התעורר צורך לגבש חוקים שיגנו על המועדים להיפגע.

בזכות שנים של הצטברות נתונים וניתוחים, יש כיום חוקים רבים המנסים למנוע הונאות פונזי שהן מעשי תרמית ללא כחל ושרק, המכוונים לפגוע במי שאינם חושדים בדבר. בארצות הברית, הוועדה לניירות ערך ולבורסות (SEC, המקבילה האמריקנית לרשות לניירות ערך בישראל) אחראית על סגירת תרמיות פונזי. חוקים שתחכומם הולך וגדל, כגון חוק דוד-פרנק (Dodd-Frank act) שהעביר הקונגרס האמריקני ב-2010, מיועדים להתמודד עם אלפי הצורות השונות שלובשות תרמיות הפירמידה האלה. ההתרבות המהירה של הונאות דמויות-פונזי הביאה לאחרונה לדיונים בהודו במגמה לתקן את חוק המועצה לניירות ערך ולבורסות של הודו משנת 1992 ולעשותו יעיל יותר בפיקוח על תרמיות בתחום הפיננסים.

קושי בולט אחד באכיפת רגולציה על הונאות פונזי, חוקיות ובלתי חוקיות כאחת, נעוץ באי-אחידות של מדיניות הממשלות. ממשלות רבות, בעיקר בכלכלות התעשייתיות, בוחרות במודע להתערב בתאגידים גדולים מאוד ולהצילם כשהם עומדים ליפול. הנוהג הזה, של "גדול מכדי ליפול" (שנעשה נפוץ כל כך עד שזכה באנגלית לראשי התיבות הבלתי מחמיאים TBTF) יכול למשוך משקיעים לחברה שמבצעת פונזי מתוך ביטחון שברגע שהחברה תהיה גדולה די הצורך, הממשלה תתערב ותזרים את כספם של משלמי המיסים בעת קריסה, ותספק כך למשקיעים הגנה מלאה, או לכל הפחות חלקית.

הרציונל לצידוק TBTF נעוץ באמונה שאם חברת השקעות גדולה מתפרקת, הנזק הנלווה שייגרם לאזרחים הרגילים יהיה גדול עד כדי כך שהממשלה צריכה להציל את החברה. ואולם, כיום כבר ברור שמדיניות TBTF שכוונותיה רצויות, או לצורך העניין, כזו שכוונותיה אינן רצויות אך מוסוות היטב, יכולה להחריף משבר בכך שהיא מבטיחה לראשי חברות הפיננסים שאם יפיקו רווחים, הם יוכלו לקחת אותם לעצמם, ואם יספגו הפסדים, משלמי המיסים יצטרכו לשאת בהם. נוהג זה ללא ספק מילא תפקיד במשבר הפיננסי הגלובלי האחרון.

המצב הזה הוביל להסתכנויות חסרות מעצורים ולהרפתקות פיננסיות חסרות אחריות. ברור שמה שאנחנו צריכים הוא מדיניות שבנסיבות מסוימות עשויה להיות כרוכה בהתערבות ממשלתית להצלת חברה פרטית מחורבן, אבל אסור שהיא תציל את האנשים המנהלים את החברה ומקבלים את ההחלטות. מתוך ההכרה הזאת, מדינות רבות מנסות לנסח קווים מנחים לבידוד חלקים של חברות פיננסים, שיהיו נתונים לרגולציה (ring-fencing), כדי להבטיח שכספי משלם המיסים לא יוצאו כדי להציל תאגידים גדולים מקריסה.

על הרעיונות החדשים שצמחו בתגובה למעשי התרמית ולמשברים הכלכליים של העשור החולף, נמנה הרעיון לגבש מערכת של מעין "מרשם" למוצרים פיננסיים. כמו שרופא כותב הוראות שימוש לתרופה מסוכנת, המערכת הזאת תחייב איש מקצוע בתחום הפיננסים לחתום על מוצר פיננסי חדש, למשל, משכנתא מסובכת למימון דירה, ולאשר כי הוא בטוח לשימוש בעבור הקונה לפני שמישהו יוכל לחתום על העברת בעלות. גם אם חברות יאמצו את האמצעים האלה, המציאות היא כזו שהונאות פונזי ובועות פיננסיות הנלוות אליהן יוותרו בגדר תוצר לוואי רעיל בכלכלה של כל מדינה. כל רגולציה חדשה תיתקל במוצר פיננסי חדש ומתוחכם שינסה להפריד אנשים מכספם, ובצורך נלווה בתגובה נוספת מצד הרגולטור.